De AI-boom is het meest besproken beleggingsthema van het decennium. Het grootste deel van die discussie draait om de vraag welk bedrijf de race naar het krachtigste model wint. Dat is echter de verkeerde vraag. De belangrijkere vraag voor beleggers is structureel: hoe stroomt het kapitaal, wie profiteert van elke nieuwe ronde in de cirkel, en wat gebeurt er als die cirkel wordt verstoord?
De omvang van wat er wordt uitgegeven
Begin bij de cijfers, want die zijn buitengewoon. Tom’s Hardware meldde dat Google, Microsoft, Meta en Amazon in 2026 samen $725 miljard aan kapitaaluitgaven plannen. Dat is een stijging van 77 procent ten opzichte van het record van $410 miljard in 2025. Fortune bevestigde dat Alphabet zijn capex-prognose voor heel 2026 verhoogde naar $180 tot $190 miljard, meer dan een verdubbeling ten opzichte van 2024. Microsoft stelde zijn capex voor 2026 vast op $190 miljard , $25 miljard boven de eerdere prognose. The Register rapporteerde dat een aanzienlijk deel van die stijging toe te schrijven is aan hogere prijzen voor geheugen en andere componenten.
Ter vergelijking
Om die cijfers in perspectief te plaatsen: deze vier bedrijven gaven in het eerste kwartaal van 2026 alleen al $130,65 miljard uit aan kapitaalinvesteringen, zoals Fortune opmerkte. Dat is meer dan drie keer de voor inflatie gecorrigeerde kosten van het Manhattanproject in één kwartaal. Bovendien is het volledige jaarplan van $725 miljard ruwweg gelijk aan wat de Amerikaanse overheid uitgeeft aan Medicare. CNBC meldde dat Wall Street nu verwacht dat de totale AI-capex in 2027 boven de $1 biljoen uitkomt.
Dit geld verdwijnt niet in datacenters. Het stroomt namelijk door een onderling verbonden keten van bedrijven, en inzicht in die keten is essentieel om te begrijpen wat markten nu aandrijft.
Hoe het geld stroomt
Wanneer Microsoft $190 miljard uitgeeft, verspreidt het kapitaal zich over een goed gedefinieerde toeleveringsketen. Nvidia rapporteerde een kwartaalomzet van $68 miljard, een stijging van 73 procent op jaarbasis. Daarvan was 62,3 miljard afkomstig uit de datacenterdivisie. Dit is een patroon dat we bespraken in onze portefeuille-update van april 2026. Analisten schatten dat meer dan de helft van Nvidia’s datacentomzet rechtstreeks afkomstig is van de vijf grootste hyperscalers. Nvidia maakt die concentratie zelf niet openbaar, maar ze is consistent met de uitspraken van CEO Jensen Huang. Zoals hij het verwoordde: “In deze nieuwe wereld van AI is rekenkracht omzet. Zonder rekenkracht zijn er geen tokens. Zonder tokens is er geen omzetgroei.”
Verder in de keten
Naast Nvidia stroomt het geld naar energie-infrastructuur en koeling. Bedrijven als Vertiv en Schneider Electric zien een vraag die ze nog nooit eerder hebben meegemaakt. Daarnaast gaat het naar glasvezel en netwerken, naar de bouw van datacenters en vastgoed, en naar energieopwekking en netwerkinfrastructuur. Het 2026-rapport van S&P Global verwacht dat het elektriciteitsverbruik van datacenters tegen 2030 kan verdubbelen. Ter perspectief: dat verbruik bedraagt nu al ongeveer 2 procent van het wereldwijde aanbod. De AI-capexboom is dus niet alleen een technologie-investering. Het is tegelijkertijd een van de grootste energie-infrastructuurprogramma’s in de vredestijdgeschiedenis.
Dit alles werkt bovendien terug in bedrijfswinsten. Morgan Stanley schat dat AI-gerelateerde investeringen in 2026 ongeveer 25 procent bijdragen aan de Amerikaanse bbp-groei. De S&P 500 op recordhoogtes weerspiegelt daardoor grotendeels de winsten die door deze toeleveringsketen stromen.
Het Nvidia-concentratierisico
Analisten schatten dat meer dan de helft van Nvidia’s kwartaalomzet in datacenters afkomstig is van slechts vijf bedrijven. Dat betekent dat de hele AI-capexketen een betekenisvolle afhankelijkheid van één punt kent. Als Nvidia te maken krijgt met exportbeperkingen, concurrentie van eigen chips zoals Google’s TPU’s, Amazon’s Trainium of Microsoft’s Maia-chips, of een vraagpauze bij een van die vijf klanten, reist het winsteffect onmiddellijk door de hele keten. De markt prijst Nvidia nu alsof zijn concurrentiepositie permanent is. Bij $62,3 miljard aan kwartaalomzet geconcentreerd bij vijf klanten draagt die aanname echter meer concentratierisico dan de groeicijfers suggereren.
Het terugkoop-verplaatsingseffect
Het afgelopen decennium waren aandeleninkopen de meest betrouwbare aanjager van de winst per aandeel in de S&P 500. Bedrijven keerden in recordtempo geld terug aan aandeelhouders en drukten daarmee mechanisch de winst per aandeel omhoog. Dat tijdperk verandert echter. Reuters bevestigde dat aandeleninkopen nu expliciet naar de achtergrond verdwijnen. Gegevens van S&P Dow Jones Indices laten zien dat de aandeleninkopen in de S&P 500 in het tweede kwartaal van 2025 met 20 procent daalden. De technologie- en communicatiesectoren lieten de sterkste dalingen zien van respectievelijk 16 en 15 procent. Dit zijn bovendien precies de bedrijven die dat kapitaal nu herinvesteren in AI-infrastructuur.
Dit is relevant voor langetermijnbeleggers omdat winststijging via aandeleninkopen mechanisch en voorspelbaar is. Winststijging via capex is daarentegen onzeker en heeft een lange looptijd. De overgang van het ene model naar het andere is niet zomaar een boekhoudkundige verandering. Het is een fundamentele verschuiving in hoe en wanneer aandeelhoudersrendementen zich materialiseren. Beleggers die hun waarderingsmodellen hebben verankerd in de aannames van het buyback-tijdperk, werken daardoor met de verkeerde uitgangspunten.
De OpenAI-Microsoft-lus
De meest geconcentreerde schakel in deze keten is de relatie tussen Microsoft en OpenAI. We onderzochten die relatie rechtstreeks in onze commentaar van april 2026. Volgens de eigen kwartaalcijfers van Microsoft heeft het bedrijf zijn OpenAI-voorwaarden herzien: van omzetdeling naar gecapte betalingen, met verwijdering van exclusiviteit maar behoud van een niet-exclusieve licentie tot 2032. Microsoft verwacht bovendien meer dan $280 miljard aan Azure AI-omzet gekoppeld aan OpenAI over vijf tot tien jaar. Analisten schatten dat een aanzienlijk deel van Microsofts backlog van $625 miljard verbonden is aan OpenAI-workloads, en dat nieuwe contractondertekeningen met 228 procent toenamen. Azure groeit met ongeveer 40 procent.
Een wederzijds versterkende relatie
De relatie versterkt zichzelf wederzijds. OpenAI draait bijna volledig op de Azure-infrastructuur van Microsoft en genereert daarmee enorme cloudomzet. Microsofts Copilot-product, ingebed in Microsoft 365, gebruikt de modellen van OpenAI als motor. Hoe meer bedrijven Copilot adopteren, hoe meer Azure-omzet Microsoft verdient. Hoe meer omzet Microsoft verdient, hoe meer capaciteit het bouwt. En hoe meer capaciteit het bouwt, hoe meer OpenAI kan opschalen.
Zoals Next Platform in januari 2026 opmerkte, loopt de afhankelijkheid echter harder in één richting. Microsoft heeft zijn gehele enterprise-productsuite rondom de modellen van OpenAI opgebouwd. Als die modellen niet langer de beste zijn, heeft Microsoft een productprobleem in het hart van zijn belangrijkste groeimotor. OpenAI daarentegen is groot genoeg om, indien nodig, zijn eigen infrastructuur te draaien. De lus is dus niet symmetrisch.
De Anthropic-variabele
Dit is waar het structurele beeld echt interessant wordt. De omzettrajectorie van Anthropic is ongekend in de enterprise-softwarewereld. Reuters bevestigde dat de run rate in augustus 2025 de $5 miljard overschreed, in oktober de 7 miljard naderde en eind 2025 de 9 miljard bereikte. In april 2026 bereikte het op jaarbasis $30 miljard, een meer dan drievoudige stijging in vier maanden. Ter vergelijking: Salesforce deed er meer dan tien jaar over om $30 miljard aan jaaromzet te bereiken.
Geen Azure, wel AWS en Google
Cruciaal is dat Anthropic niet op Azure draait. Het draait namelijk voornamelijk op Google Cloud en Amazon Web Services. Yahoo Finance bevestigde dat Anthropic een meerjarige clouddeal met Google sloot ter waarde van tientallen miljarden, met toegang tot maximaal een miljoen Google-TPU’s. Seeking Alpha rapporteerde bovendien dat Anthropic in 2027 tot $6,4 miljard aan cloudomzet verwacht te genereren voor Amazon, Google en Microsoft samen.
Wat dit betekent voor de AI-geldcirkel is concreet. Elke onderneming die van OpenAI overstapt naar Anthropic, leidt clouduitgaven weg van Azure naar AWS en Google Cloud. Het vernietigt de capexcyclus niet. Het leidt hem om. De totale uitgaven aan AI-rekenkracht blijven gelijk of groeien, maar de verdeling van wie die omzet incasseert, verschuift ingrijpend. Als het omzettraject van Anthropic zich in dit tempo voortzet, wordt Microsofts positie als primaire infrastructuurbegunstigde structureel zwakker.
De circulaire winstillusie
Er is een dimensie van deze cirkel waarover maar weinig commentatoren rechtstreeks schrijven. De analyse van Fortune uit april 2026 onthulde iets opmerkelijks. Bijna de helft van Alphabets recordwinst van $62,6 miljard in het eerste kwartaal van 2026, ongeveer $28,7 miljard , was niet afkomstig van zoeken, advertenties of clouddiensten. Het kwam van Alphabet die de waarde van het eigen aandelenbelang in Anthropic opwaardeert. Amazon onthulde een vrijwel identieke dynamiek: het kwartaalbericht stelde dat de nettowinst “pre-tax gains van $16,8 miljard uit onze investeringen in Anthropic” omvatte. Meer dan de helft van Amazons winst voor belasting kwam bovendien van het opwaarderen van het Anthropic-belang, dat Amazon zelf nu op meer dan $70 miljard waardeert.
Een gesloten lus
Dit creëert een gesloten lus met bijzondere eigenschappen. Amazon en Google investeren miljarden in Anthropic. Die investering verhoogt de waardering van Anthropic. De hogere waardering leidt vervolgens tot een opwaardering op de balansen van Amazon en Google, die doorstroomt naar de gerapporteerde winst. Hogere gerapporteerde winsten ondersteunen hogere marktwaarden. En die hogere waarden maken het makkelijker om verder in Anthropic te investeren. De waardering van Anthropic nadert nu naar verluidt de $900 miljard , wat betekent dat de volgende ronde opwaarderingen nog groter zou zijn.
Dit is geen fraude of manipulatie. Het is legaal, wordt openbaar gemaakt en is gebruikelijk in door durfkapitaal gefinancierde ecosystemen. Zowel Amazon als Google hebben deze posities transparant gerapporteerd, en opwaarderingen werken in beide richtingen. Toch betekent het wel dat een deel van de recordwinsten die de S&P 500 op recordhoogtes houden, in feite bestaat uit het ene deel van het AI-ecosysteem dat het andere deel waardeert.
Het omgekeerde risico
De volgende opwaardering vereist dat Anthropic zijn huidige omzettraject volhoudt. De geannualiseerde run rate van $30 miljard is buitengewoon, maar het bedrijf blijft verlieslatend. Als Anthropic zijn volgende financieringsronde afsluit tegen een gelijkblijvende of lagere waardering, moeten Amazon en Google afwaarderen. Die afwaarderingen zouden rechtstreeks de gerapporteerde winsten verlagen van twee van de grootste bedrijven in de S&P 500. De cirkel versterkt dan niet alleen minder. Hij keert om. Dat staartrisico is onzichtbaar in de huidige cijfers en vrijwel afwezig in het gangbare commentaar.
Het proces als achtergrondrisico
Het civiele juryproces Musk tegen Altman, dat eind april in Oakland begon, verdient een nuchtere blik. Reuters meldde dat voormalig OpenAI-CTO Mira Murati getuigde dat Altman ‘chaos en wantrouwen zaaide’ onder het senior management. Een uitspraak wordt eind mei verwacht. De juridische vraag is of Musk is bedrogen toen OpenAI overstapte van een non-profitstructuur naar een winstgevende structuur, een proces dat in oktober 2025 werd afgerond. Musk eist financiële schadevergoeding en heeft de rechtbank gevraagd Altman uit zijn functie te zetten. De meeste juridische analisten achten dat laatste echter onwaarschijnlijk, gezien de beperkte reikwijdte van de fraudebeschuldigingen en de praktische realiteit van OpenAI’s huidige bestuur.
Het meest relevante beleggingsrisico is daarom niet de uitspraak zelf. Het is de reputatieschade die voortkomt uit maanden rechtbankgetuigenissen over interne disfunctie. Zakelijke klanten geven de voorkeur aan stabiliteit, en die wrijving bevoordeelt Anthropic en Meta stilletjes, ongeacht hoe de zaak afloopt. De markt heeft gelijk om het proces op operationeel niveau als achtergrondruis te behandelen. De langzame erosie van vertrouwen bij zakelijke klanten is echter reëel en het waard om in de gaten te houden.
Wat de cirkel nog meer kan breken
Naast het rechtszaak kunnen zes krachten de cirkel verstoren.
- Energie en fysieke beperkingen. Microsoft-CFO Amy Hood vertelde beleggers dat het bedrijf verwacht minstens tot het einde van 2026 capaciteitsbeperkt te blijven. De bottleneck is namelijk niet geld, maar fysieke infrastructuur: grond, stroomaansluitingen, koelsystemen en bouwtijdlijnen. S&P Global verwacht dat het elektriciteitsverbruik van datacenters tegen 2030 kan verdubbelen. Als de beperkingen van het elektriciteitsnet eerder binden dan nieuwe capaciteit online komt, vertaalt de capex-uitgave zich niet zo snel in omzet als de modellen veronderstellen.
- De return-on-investment-vraag. Rechtvaardigen AI-inkomsten de recordinvesteringen? Nvidia’s Jensen Huang is zelfverzekerd en stelt dat geïnstalleerde rekenkracht nu winstgevende tokens genereert. De productiviteitswinsten voor eindgebruikers worden echter nog steeds gemeten. Het Wharton Budget Model verwacht dat AI tegen 2035 1,5 procent toevoegt aan het Amerikaanse bbp. Dat is betekenisvol, maar het impliceert ook dat de opbrengst een decennium verderop ligt terwijl de uitgaven nu plaatsvinden.
- De rotatie van hardware naar software. Er is al een structurele verschuiving gaande: de marginale rendementsdollar verschuift van hardware naar softwaremonetisatie. Nvidia, ASML en Broadcom hebben de eerste golf opgevangen. De volgende golf is echter voor bedrijven die geïnstalleerde rekenkracht omzetten in terugkerende workflows. De genoteerde softwarenamen bevinden zich nog grotendeels in de investeringsfase. Daardoor ontstaat een kloof: de hardwaregolf piekt qua waarderingsmultiple, terwijl de softwaregolf nog geen winst op schaal genereert. Die transitieperiode is waarschijnlijk waar we ons nu bevinden.
- De schuldfinancieringslaag. Een deel van de AI-infrastructuurbouw wordt niet gefinancierd vanuit de balansen van hyperscalers, maar via private creditvehikels. De BIS heeft gedocumenteerd hoe hyperscalers datacenters uitbreiden via off-balance-sheet special purpose vehicles. Die structuren zitten in verzekerings- en pensioenfondsenportefeuilles in heel Europa en de VS. Een financieringsstoring op de private creditmarkt zou het tempo van datacenterbouw vertragen en Nvidia’s orderboek direct raken. De capexboom en de private credit-stress zijn geen parallelle verhalen. Ze delen dezelfde onderliggende infrastructuur.
- De opensource-uitgang. Het circuit veronderstelt dat enterprise AI-workloads binnen de grote cloudplatforms blijven. Die aanname wordt echter steeds meer uitgedaagd door de Llama-modellenfamilie van Meta. Daarmee kunnen bedrijven krachtige inferentie draaien op eigen hardware zonder de cloudmarge te betalen. Als open-sourcemodellen de kloof met frontier labs blijven dichten, krijgen bedrijven een geloofwaardige uitweg uit de cloud.
- De soevereine AI-vloer. Een belangrijke tegenkracht wordt bovendien ondergewaardeerd. Natiestaten als Saoedi-Arabië, de VAE en Japan bouwen op overheidssteun gebaseerde rekenkrachtinfrastructuur op grote schaal. Deze soevereine vraag fungeert als een gedeeltelijke vloer onder Nvidia’s orderboek die onafhankelijk is van de capexbeslissingen van hyperscalers. Een bestedingspauze bij hyperscalers zou zich daardoor niet een-op-een vertalen in een instorting van Nvidia’s omzet.
Onze koers
De beleggingscase voor AI is reëel. De capexcyclus reageert op echte, groeiende vraag, bevestigd door Nvidia’s omzetgroei van 73 procent, Google Cloud’s groei van 63 procent en Azure’s groei van 40 procent. Voor Nederlandse en Belgische beleggers vraagt dat echter om bewuste positionering. De AI-investeringsgolf is overwegend een Amerikaans verhaal, en er is geen Europees equivalent van de hyperscalers of de frontier labs.
De disciplinetoets is evenzeer reëel. Een deel van de recordwinsten is circulair, met Amazon en Google die boekwinsten noteren op Anthropic-belangen die zij zelf hebben helpen opblazen. De volledige productiviteitsopbrengst van de capexcyclus ligt bovendien nog grotendeels voor ons. En de verschuiving van buyback-gedreven naar capex-gedreven rendementen betekent dat het tijdstip en de zekerheid van aandeelhoudersrendementen fundamenteel zijn veranderd, ook al is de langetermijnrichting dat niet.
De juiste reactie is daarom niet euforie en ook niet reflexmatige terughoudendheid, maar discipline. Bij Mercurius zoeken we blootstelling via bedrijven waarvan de winsten geworteld zijn in echte externe vraag, infrastructuurposities die bestand zijn tegen een verschuiving in cloudbestedingen, en waarderingen die een realistische tijdlijn voor de productiviteitsopbrengst weerspiegelen. We hoeven de winnende lab niet te kiezen. We moeten gepositioneerd zijn om te profiteren, ongeacht welke lab wint, en voldoende liquiditeit aanhouden om ons aan te passen als de cirkel wordt verstoord voordat de opbrengst arriveert.
De AI-geldcirkel is een van de krachtigste kapitaalallocatiemechanismen in de moderne financiële geschiedenis. Inzicht in de structuur, de begunstigden en de kwetsbaarheden ervan is voor beleggers in 2026 geen optie. Het is het werk.
